彭文生：俄乌冲突对全球金融市场的影响主要通过实体经济渠道

彭文生 中金公司首席经济学家

以下概念整理自彭文生在CMF宏观经济热门题目钻研会（第47期）上的讲话

本笔墨数：1958字

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任何一个冲击，像新冠疫情大概是战争对天下影响、对金融市场的影响有两个渠道。一是金融市场风险偏好的渠道，也就是投资者的信心。二是实体经济的渠道，对经济的需求、供给、经济结构的影响。此次俄乌抵触以后西方国家对俄罗斯展开的一轮制裁，大师关注比力多的是金融制裁，一方面是石油、自然气等实体方面的制裁结果存疑，由于欧洲国家对俄罗斯能源的依靠，另一方面反应了全球金融系统由西方主导，特别是美圆主导的现实，金融制裁的效力更高。

（一）金融市场渠道。战争带来简直定性，对投资者来说一个间接的结果就是风险偏好下降，全球投资者追求平安资产的动能上升。在全球金融系统中，美国照旧是平安资产的首要供给方。一般情况下，在风险偏好下降的影响下，我们会观察到美圆汇率上升、美债价格上升、美国国债利率下降、美国股票价格下降。但随着战争的延续，现在我们看到美圆是升值的，股票下跌，但美债也下跌，美国利率是上升的，十年期国债收益率现在到了3%，不合适金融渠道、风险偏好渠道的纪律，大概说不是首要的身分，假如追求平安资产是首要影响力的话，美债明显是平安资产，长端美债利率应当下降。

在西方制裁俄罗斯的大布景下，中国会遭到什么样的影响，大概说在地缘政治剧烈抵触之下，投资者把中国资产是看成平安资产还是风险资产的题目值得关注。近年来，中国国债渐渐遭到一些国际投资者的追捧，起到一定的平安资产的功用。俄乌抵触后，中国的股票作为风险资产，价格下跌了，但中国的债券作为平安资产的脚色是上升了还是下降了，值得大师思考。站在西方这一边来看能够不是平安资产，对于那些担忧也被美国制裁的国家来说，中国的国债能够是另一类平安资产。到今朝这段时候市场的表示来看，信号不是很清楚。

（二）实体经济渠道。俄乌抵触影响经济增加和物价，最间接的渠道是能源、食粮价格。能源食粮供给欠缺既影响增加，也影响通胀，是一个滞胀的结果。战争也影响产业链的平稳运转，可是，对俄罗斯和乌克兰而言，产业链的影响和大宗商品这两者能够是堆叠的。俄罗斯和乌克兰在全球产业链的首要职位还是上游原材料、大宗商品，一定水平上是不成替换的，比如欧洲对自然气的依靠，非洲、中东等国家对乌克兰食粮的依靠。这对其他国家的冲击和影响，首要还是反应为能源和食粮进口国的贸易条件的恶化，是滞胀的影响。所谓滞是实体支出下降，贸易条件恶化今后，致使一个进口国的现实支出下降，对经济增加带来下行压力。同时，大宗商品价格上升，致使进口价格上升。这里面还有一个战争的间接影响，即战争盈利的下降，更多的资本要投入到战争相关的范畴，而不是民生。

这两个渠道对全球整体来说是滞胀的影响，可是分歧国家遭到的冲击水平纷歧样，就要看在这两个方面相对所处的职位。比如美国事重要的能源生产国、出口国，能源供给遭到的冲击对美国来说相对小；欧洲是能源进口国，特别曩昔在历史上的途径依靠首要依靠俄罗斯，所以欧洲遭到贸易条件恶化的影响出格大。美国事全球最大的军事开支国家，是最大的军事装备出口国，在战争情况下美国也是受益的，欧洲和其他的一些新兴市场国家要增加军费开支，这个开支不是致使国内生产和失业的增加，而是靠进口军事装备，拉动的是对美国产出的需求。在这样的逻辑下，滞胀的影响，表现在美国通胀多一点，其他国家则是障碍多一点，由于现实支出下降晦气需求。

在这类分化的影响下，通胀压力增加美国利率上升的动能。短期来说央行是最重要的市场利率决议者，但看远一点，看十年期、三十年期的利率，即使央行短期不反应，投资者也要求有更高的利率来抵偿通胀。所以，比来美国利率上升，美圆升值，股票价格下跌，首要还是反应了实体经济渠道的感化。具体而言，美国主如果“胀”，其他国家主如果“滞”，美国的自然利率相对欧洲的自然利率上升。

但是，实体和金融是慎密联系的，偶然辰一路头是实体变化的影响经过金融渠道放大，有些时辰是金融变化经过实体渠道放大。我们不能忘记曩昔这些年，特别是应对疫情以来，作为国际货币系统的储备货币供给者，美国货币政策极端宽松致使资产价格估值水平很是高。实体经济的差别，能够会致使美国通胀在比力高的水平延续相当长的时候，由此美国的利率上升空间还比力大，那末资产估值的重估还要继续。从这个意义上讲，美股的下跌现在能够是一个熊市的起头。假如这个逻辑推演是对的，下一步金融渠道的感化能够会加倍重要。这不是由于美国制裁俄罗斯，而是全球金融市场曩昔这些年所积累的题目标表露。美圆极低的利率所带来的风险资产高估值，不可是美国股市，一切的风险资产，比特币、新兴市场货币、新兴市场股票等等，都面临比力大的应战。这有能够有一个负向反应感化，甚至不能解除有一些比力懦弱的、相对小一点的新兴经济体出现金融危机，这是值得我们下一步关注的风险。