观察丨注册制来了 新三板牛企或跑了

然而在她开始向我们走来之前，我们打了一千次电话，催促了一千次，a股市场的登记制度改革终于快到了。

2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行登记制度改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定》， 其中明确授权国务院根据股票发行登记制度改革的要求，调整适用现行《中华人民共和国证券法》关于股票审批制度的规定，并对登记制度改革的具体制度作出专项安排，报全国人民代表大会常务委员会备案。

本决定实施期限为两年，自2016年3月1日起生效。中国证监会表示，这一决定的通过，为推进股票发行登记制度改革奠定了明确的法律基础。

随着注册制度的推广，其对新三板市场的影响再次引发了市场的热烈讨论。业内人士认为，引入注册制后，一些优质企业将从新三板市场流向主板市场。虽然会对新三板产生一定程度的影响，但多层次的资本市场会更加完善。

优质企业还是外流

中国证监会指出，实施注册登记制度，要真正建立市场各方责任制度，建立和完善“宽严相济、放松监管”的新制度，突出对投资者合法权益的有效保护，严格规范市场各方的权利和义务，通过责任明确、监管有力的法律责任规范，建立强大的法律约束机制。因此，登记制度的改革绝不是简单的审计权力下放，而是监督方式的根本转变。

注册制度实施后，股票发行审核的理念和方法将发生巨大变化。审计的重点在于信息披露的完整性、一致性和可理解性，而不是判断企业的发展前景和投资价值。信息披露的真实性、准确性和完整性是发行人和中介机构的责任。

现在，注册系统有一个明确的时间表。接受采访的许多投资银行家表示，他们将把重点从新三板转移到主板市场。注册制实施后，新三板市场将受到一定程度的冲击。

一位长期关注新三板市场的上海私募股权官员告诉《泰晤士报》记者:“实际上，在新三板上市的一些公司正在转向新三板，原因是在以前的审批制度下，上市门槛高、审核时间长、排队时间长。对于即将上市的类似公司，新三板将失去吸引力。”

上述人士还指出，高流失率的优质企业可能会在注册制后流出。“新三板的吸引力主要是门槛低，上市快，缺点是交易不活跃，融资能力差。虽然主板门槛高，但交易量大，登陆主板意味着估值更高。注册制以后，企业只要能在a股上市，基本不会去新三板。这些能上主板和创业板的公司，基本上都是新三板的优质企业。”

值得一提的是，2015年以来，新三板经历了爆炸式增长。但由于企业整体资质和投资门槛较高，新三板目前充斥着大量“僵尸股”。根据全国中小企业股份转让系统的数据，截至12月31日，新三板上市公司5129家，但数据显示，80%的公司至今没有营业额。

东吴证券新三板一位人士告诉《时代周刊》:“其实所谓的‘僵尸股’并没有那么多，2015年上市的就有一大半。按照规定，这些股票一年内是不能转让的，所以这种大规模零交易的情况会随着时间和未来的发展而缓解。但无论如何，由于制度设计和成交量的原因，新三板的流动性无法与a股相比。新三板本身的初衷是培养企业而不是流动性。”

“然而，流动性非常重要。如果流动性不高，融资不可能更好。如果认购固定涨幅的投资者不能有好的退出渠道，那么固定涨幅价格就不会很高。一个优秀的融资环境需要一个完整的融资生态系统，包括良好的监管体系、交易体系和优质企业。”上述人士进一步表示，“NEEQ的投融资环境有待进一步改善和优化。虽然新三板的分层已经展开，新三板的吸引力也在逐渐增加，但其本身的设计其实并不能留住一些优质企业。”

没有门槛还是有比较优势的

但很多受访者认为，虽然注册制的引入会对新三板产生一定程度的影响，但同时多层次的资本市场也会更加完善。

华泰证券的一位投资银行家告诉《时代周刊》记者:“短期内，新三板的一些优质企业会因为注册制而流失，但长期来看，新三板的定位会越来越清晰，成为多层次资本市场的重要一层。毕竟新三板几乎没有门槛。比如急需融资的高科技企业，也可以在新三板上市融资，不盈利，在主板是不可能的。”

民生证券认为，新三板和主板的定位不一样，新三板的定位是为尚未盈利、属于新兴行业的中小企业提供融资服务。实行注册制后，即使企业上市不再以盈利为导向，仍可能存在一定的业绩门槛。新三板作为一个没有门槛的低水平市场，还是有比较优势的。

目前，国内多层次资本市场的雏形已经建立，创业板、新三板、战略新兴板都有一些重叠，但其分层分级的核心要求不同，面临的企业集团也不同。所以业内人士认为，即使引入注册制，也不会对新三板造成太大影响。

兴业证券分析师季云涛指出，“一方面，注册制下的IPO不会大幅度扩大；另一方面，不同交易所的业务必然会有一定程度的重叠，但每个交易所都有自己独特的市场定位。除了IPO，融资、交易、审批、监管等制度对企业来说也很重要，相互匹配最重要。”。

值得一提的是，上述华泰证券人士认为，a股市场的高估值将在引入注册制度后逐渐下降。“新三板实际上是注册制的雏形，随着注册制的实施，a股市场将由新三板模式的‘严进宽出’向‘宽进严出’转变，a股市场的高估值可能会逐渐回归理性”。

但上海一家大型私募股权合伙人告诉《泰晤士报》记者，“美国实行注册制已有多年，但其市场上很多股票的估值仍然很高，注册制并不会必然导致估值降低，反而会导致内部分化。好股票会受到高度追捧，而垃圾股票会变得一文不值”。

此外，不动产登记制度需要完善的信息披露、健全的法律制度、科学的新股定价制度和严格的退出制度。中信证券认为，新三板将有助于解决主板退市制度的后顾之忧，对推动主板退市制度的实施具有积极意义。