佳源国际偿债高峰将至，再融资风险上升被降级

信用资质持续恶化，随着大量债务将到期，“浙系四小龙”之一佳源国际的资金链将面临严峻考验。

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降级

3月15日，惠誉将佳源国际控股（02768.HK）的长期外币发行人违约评级从“B+”下调至“B”，展望“负面”，并将其高级无抵押评级从“B+”下调至“B”，回收率评级维持“RR4”。

惠誉表示，佳源国际控股的销售状况持续恶化，后续恢复存在不确定性，进而削弱了公司业务状况。

据统计，今年前两个月，佳源国际合同销售金额约30.03亿元，同比减少39.1%。

在排除收购青岛项目的影响后，惠誉预计佳源国际下半年的销售额仍将同比下降25%-30%。

同时，佳源国际控股的财务灵活性受到了资本市场动荡的影响。如果无法改善资本市场准入能力，其2022年10月及2023年到期票据的再融资风险将加剧。

《小债看市》统计，目前佳源国际存续美元债7只，存续规模14.09亿美元，其中一年内到期规模有6.3亿美元。

存续美元债

值得注意的是，佳源国际离岸债券融资成本较高，平均票息近12%。

近年来，佳源国际对离岸债券融资高度依赖，截至2022年6月末离岸债券占其总债务的4成多，明年底前有9亿美元债将到期或面临回售，公司面临集中兑付压力较大。

在境内债方面，主要由佳源创盛控股集团有限公司发行，目前存续债券8只，存续规模43.3亿元，平均融资成本在8%，其中一年内到期债券有28.32亿元。

存续债券到期分布

然而，目前佳源国际控股在短期内很难通过资本市场获取资金，其将依靠自有现金和内部现金流来偿还到期债务。

除了惠誉，本月初穆迪也将佳源国际控股“B2”公司家族评级及“B3”高级无抵押评级列入评级下调观察名单。

信用资质持续恶化，随着大量债务将到期，“浙系房企四小龙”之一的佳源国际资金链将面临严峻考验。

值得一提的是，近日“佳源系”遭遇债务风波，其子公司发行的一笔定融产品发生实质性违约。

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销售疲软

据官网介绍，佳源国际控股是一家以房地产开发为主，物业服务等为辅的上市企业，2022年3月在香港联交所主板上市。

除了佳源国际，“佳源系”还拥有佳源服务（1153.HK）、深圳美丽生态（000010.SZ）、挂牌新三板的西谷数字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和联合锡矿等上市公司。

佳源国际官网

从股权结构看，佳源国际的控股股东为明源集团投资有限公司，持股比例73.46%，公司实际控制人为沈天晴。

2022年，佳源国际合同销售金额约360.53亿元，同比上升17%，但未达成405亿年度目标，达标率为89%。

据克而瑞数据，2022年佳源国际以322.7亿操盘金额位居房企第74位，在“浙系房企四小龙”中垫底。

克而瑞数据

其实，近年来佳源国际销售疲软、增速放缓迹象明显。

2022年至2022年，佳源国际销售增速分别为123.1%、94.6%、43%和7%。

2022年，佳源国际实现288.68亿销售，踩线完成280亿元的年度销售目标；2022年仅完成86%的销售目标。

但在2022年业绩会上，佳源国际曾喊出“三到五年内要把合约销售金额突破1000亿”的目标，如今千亿梦碎。

佳源国际经营规模较小，且在低线城市的风险敞口要高于同行。

2022年上半年，佳源国际实现营收93.64亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润19.8亿元，同比增长22.28%。

实现归母净利润

值得注意的是，佳源国际盈利能力较强，普遍高于行业平均水平。

截至2022年6月末，佳源国际的毛利率为31.97%，主要得益于实控人沈天晴频频将名下优质项目低价注入。

销售毛利率

截至2022年6月末，佳源国际总资产为897.51亿元，总负债636.61亿元，净资产260.9亿元，资产负债率70.93%。

从“三道红线”看，佳源国际净负债率为40.71%、剔除预收款后的资产负债率为62.11%、现金短债比为1.29，指标全部达标，居于绿档之列。

《小债看市》分析债务结构发现，佳源国际主要以流动负债为主，占比75%。

截至同一报告期，佳源国际流动负债有477.49亿元，主要为其他流动负债，其一年内到期的短期债务合计81.28亿元。

相较于短债规模，佳源国际流动性尚可，其账上现金及现金等价物有105.11亿元，可以覆盖短债，短期偿债压力可控。

除此之外，佳源国际还有159.12亿元非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息负债合计147.54亿元。

整体来看，佳源国际刚性债务规模有228.82亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为36%。

从融资渠道看，佳源国际主要通过股权和发债来融资，其银行贷款利率在1.55-11.7%区间，信托贷款及其他贷款的利率在7.1-14%，融资成本较高。

另外，“佳源系”股权质押比例颇高，其中佳源创盛质押美丽生态股权比例为66.99%，佳源集团质押的5家地产公司质押比例已达到100%。

在资产质量方面，佳源国际的其他应收款高达86.84亿元，其中往来款较高，应收关联方款项占比过半，存在关联方资金占用问题。

近期，佳源国际也在处置资产回流现金，据悉其委托戴德梁行放售位于香港屯门新合里1号全幢物业，以及新合里3号最顶4层楼层，意向价逾11.34亿港元。

总得来看，佳源国际销售疲软，业绩增速下滑明显；债务负担较重，融资成本高企；土储和盈利能力提升主要来自于实控人的资产注入，自身经营情况一般。

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浙系四小龙之一

初中毕业后，沈天晴做了村会计，期间创办乡镇企业足佳皮鞋厂。因企业业绩好，随后他升任嘉兴市乡镇企业局副局长，三年后调任嘉兴市驻深办主任。

1995年，在嘉兴的一栋小楼房里，沈天晴创办了佳源房地产公司，开始进军房地产业务。

佳源集团实控人沈天晴

其后二十年，沈天晴掌控的“佳源系”商业版图不断扩大。

2022年3月，佳源国际控股在香港联交所主板上市，成为沈天晴拥有的第4个上市平台。

近年来，为实现规模增长，沈天晴不断向佳源国际注入项目资产。

2022-2022年，沈天晴分别将旗下拥有的多宗上海项目、佳源服务、安徽物业开发项目等通过多数配股+少量现金的方式，并入佳源国际。

2022年1月，沈天晴再向佳源国际注入三个青岛项目及一个威海项目，其中仅15%采用现金支付，剩余的则全部采用权益性工具。

随着资产的注入，确实让佳源国际控股实现了土储的增长。

2022-2022年，佳源国际土储从920万平方米增加至1765万平方米，其中仅并购的安徽和上海资产包，土储就增加超400万平方米。

但是，佳源国际土储相对分散，其中江苏地区占三成、安徽占20%左右、粤港澳大湾区占15%左右。

值得一提的是，去年8月“佳源系”以180亿对价收购中天城投集团100%股权，其资金来源和偿债能力受到质疑。

尽管随后收购价被下调至89亿元，但“佳源系”第二期和第三期股权转让款仍未到位，可见其资金链之紧张。