新造汽车“撕扇位”

来源：真阿尔法探索者(ID: deep _ insights)作者：李婷婷

先来看一组数据：截至11月29日美股收盘，过去半年，蔚来股价累计下跌1.08%，小鹏股市累计上涨42.87%，理想股市累计上涨38.14%。反映在市值上，蔚来(644亿美元)、、小鹏(440亿美元)、、理想(356亿美元)和的排位虽然次序不变，但差距正在缩小。.

为几个家庭感到高兴的是，第三季度报告发布后也发生了类似的起伏。蔚来财报曾在当天收盘后下跌6%，而小鹏美股在财报发布后的两个交易日内涨幅高达14.7%，理想财报发布后的第二天收盘上涨6.42%。而且在财报的助推下，小鹏和理想的股价在半年内再创新高，小鹏市值再次超越SAIC。

市场价值与企业真实价值总有或大或小的偏差。小鹏、理想二次上市以及企业不同的发行计划也是影响市值变化的因素。不过，两极分化的趋势仍能与过去半年的市场情绪保持一致。——辆蔚来交付被多次超越的消息，让市场重新思考“蔚来”的排名。

蔚来、理想和小鹏股价走势比较

01 交付排名刷新，但供应链危机四伏

以交付量为维度，新车头部势力排名确实有所刷新，Q3交付量小鹏登顶、理想次之、蔚来垫底，但三者之间的差距极小。.

三家公司的增速也达到了合格线，交付增速好于特斯拉(Q3交付同比增长73%)。其中，小鹏进步最为明显，同比增长199.2%，三季度环比增长47.5%，毛利率表现较好的P7在产品结构中的占比进一步提升至77.7%。

此外，根据财务报告披露的业绩指引，小鹏、理想、蔚来的交付量排名在Q4或将保持不变: Q4小鹏交付预计3.45-3.65万，理想预计3-3.2万，蔚来预计2.35-2.55万。

交付量是评价新能源汽车企业发展的重要维度之一。它反映了市场对其产品的欢迎程度，制约了汽车企业的毛利水平，也显示了汽车企业对供应链的控制能力。

除了困扰近半年蔚来的交付成绩不敌理想、小鹏，很大程度上需要归咎于供应链扰动。,整个汽车行业的“缺芯”问题外，蔚来的交付也受到电池容量的限制，当代安普瑞斯科技有限公司独家供应的电池容量决定了蔚来的交付上限。此外，根据财报电话会议披露的信息，蔚来9月发布的75度电池要到明年一季度才会释放全部产能。

全球供应链危机四伏，理想与小鹏也并不能独善其身。

理想的生产主要受限于博世ESP模块和毫米波雷达的供应。为此，理想甚至在10月份提出了“先发货，再补雷达”的发货计划。但根据理想披露的最新信息，毫米波雷达的短缺问题已经解决，但博世ESP模块短缺的影响将持续到明年一季度。

小鹏在财务报告和电话会议中没有过多谈论供应链，但事实上，它面临的情况相当困难。原定于10月底交付的小鹏P5因毫米波雷达短缺延期交付，小鹏P5的100多位准车主甚至签署公开信表达不满。然而，根据小鹏的说法，“80%的车主选择先提车再补毫米波雷达。因为这部分车主的选择，我们为部分客户提供免费软件”。

即便是特斯拉也为供应链而焦头烂额，芯片短缺、船只短缺也同样威胁着特斯拉的产能与交付。

因此，尽管第三季度整体交付数据大幅增长，但并未完全满足和反映市场对新势力需求的持续扩张。无论是小鹏、理想还是蔚来，都在积极释放“手握大量订单”的信号。

02 新车上市、工厂破土，

yle=”text-indent: 2em;”>携手迈向10万大关

在供应链的扰动下，即使是以各车企的Q4交付指引上限计算，蔚来、小鹏、理想的全年交付量也都并未能达到10万关口。蔚来今年许下的全年交付量10万目标大概率将破产。

因此一个更值得期待的排序是，谁能够在明年率先冲破年交付量10万的目标。汽车行业普遍认知中，年交付10万辆是规模效应的节点，由此可以期待新势力们扭转亏损、自我造血。

向着这一目标，蔚来、理想、小鹏也在近期纷纷披露了接下来的产品布局与产能计划。

蔚来将大手笔地在明年交付三款新车。蔚来首款轿车车型ET7已于11月29日在江淮工厂首批下线，按照规划，ET7将于明年一季度实现交付。此外，基于未来NT2.0平台的另两款新车也在安计划推进开发工作，预计明年下半年开始交付。

在蔚来因交付数据而备受质疑的当下，新产品的成绩就格外重要。作为蔚来产品线中的首款轿车、蔚来时隔一年半才推出的新产品，ET7承担着为蔚来打破僵局、挖掘增量的重任。为了保障ET7准时上线，蔚来在10月初停线改造生产线，造成10月交付量直接腰斩。

不过，售价44.8元起的ET7与蔚来过往产品一样仍然定位于高端市场，服务的还是同一批中产车主。蔚来要走量还得依靠其计划中的低价新品牌。

蔚来ET7

理想目前仍然靠理想ONE一款产品打天下，其第二款车型理想X01计划在明年第二季度发布、第三季度开始交付。理想新车定位于全尺寸豪华增程SUV，市场猜测，理想将用这款性能更优、价格更高的产品取代理想ONE成为主力车型，而其纯电车型按计划还要等到2023年下半年才会交付。

小鹏在日前的广州车展上正式发布了SUV新车型G9，对标蔚来ES6。产品布局的丰富以及较高性比是小鹏的优势，在起售价16万的轿车P5、20万级智能SUV G3i以及预计售价30万的SUV G9的带动下，小鹏或将继续维持较猛的销售增长势头。

小鹏P5

能不能实现预期目标还依赖于产能的表现。在不考虑供应链突发性短缺的情况下，蔚来、理想、小鹏三家的产能要满足年交付10万辆的目标都不是大问题，并且三家都还在持续进行产能扩建。

按计划，蔚来在合肥的新工厂将在明年三季度投入运营，届时两个工厂双班最大产能将实现年产60万台。理想的北京顺义工厂也开始动工，按计划将在2023年投产，届时，北京工厂和常州工厂的标准产能会达到50万辆，两班制下，整体产能则可达70万辆。

03  营收排序不变，多元化是共同难题

在现有产品结构下，小鹏在交付量上的赶超，暂时还未影响到营收规模的排序。新造车头部势力的营收规模排名依旧稳定于蔚来最大、理想次之、小鹏第三。

新势力目前的营收主要由三部分组成，一是汽车销售收入，二是碳积分收入，三是电池、软件等其他收入。

汽车销售部分，在交付量已被基本拉平的情况下，蔚来、理想、小鹏的产品平均售价决定了营收规模。其中值得注意的细节变化是，小鹏产品结构中，P7在三季度的交付占比增加至77%，使得其单车平均售价增长6700元。

除汽车销售业务外，蔚来本季度其他业务收入共11.7亿元，其中有5.17亿元是靠卖碳积分赚来。理想其他收入为3.9亿，小鹏为2.6亿。蔚来在碳积分上的收入远高于理想和小鹏，这也是其营收上占得优势的原因之一，并且这部分收入对蔚来整体毛利的优化做出了不小贡献。

此外，在“软件定义汽车”的风潮下，不少投资者认为软件付费中藏着更大的利润空间，甚至有分析师称特斯拉的FSD在十年之后带来的营业利润将超过1000亿美元。而国产新势力在软件付费方面：

理想明确表示不会就自动驾驶软件单独收费；

小鹏一季度财报中曾提到软件收入达到了3000万元，超过去年全年，本季度财报中未明确软件收入，但披露了交付的P7中99%都能支持XPILOT 2.5或3.0；

蔚来在今年年初推出NAD付费订阅模式，每月服务费680元，此次电话会上其提到NAD软硬件系统的开发工作也在顺利推进。

但整体来看，无论是理想、小鹏还是蔚来，与特斯拉相比他们的营收结构都偏向单一。三季度特斯拉来自于汽车租赁业务的收入为3.85亿美元，来自于发电和储能业务的营收为8.06亿美元，来自于服务及其他业务的营收为8.94亿美元。三个业务板块在季度总营收中占比达到15.16%。

小鹏在电话会上着重介绍的RoboTaxi计划，如果成功，能够为其开辟出新的营收场景——不过，在通向RoboTaxi的道路上，海内外玩家们烧掉的钱是一个更难以想象的天文数字。

04  花钱方式不同，但盈利目标一致

理想常被称为造车新势力中最“抠门”的一家，其对成本的控制与费用的把关最为严格，正因如此，本季度在毛利率与净利率的表现上理想依旧是最好的。

先看毛利，本季度三家都刷高了自己的毛利水平，但比较之下理想最优、蔚来次之、小鹏第三。

理想增程式的技术路线，使得其电池容量与成本相对较低，自开始交付以来的毛利表现就较为稳定。本季度，因2021款理想ONE的售价提升，理想整体毛利率冲高至23.3%。

而蔚来虽然毛利率也呈现出环比、同比双增长，但这是得益于其碳积分收益，只看汽车销售业务，蔚来在供应链压力下的整车销售毛利率其实是环比走低的。而随着新能源渗透率进一步提升，蔚来的积分量或许会越来越多，但市场上的积分单价预计将出现下滑。也就是说，碳积分生意在提供规模化收入、拉升毛利上的作用只会越来越小。

小鹏虽然与其余两家还有差距，但毛利率环比提升2.5个点的成绩也相当难得了。其现阶段的毛利率优化主要得益于高毛利车型P7的占比提升。但基于此可以预期的是，随着更低价的G3i、P5正式交付，P7占比下滑将造成小鹏毛利率一定程度的回落。

长期目标上，理想与蔚来都称希望将毛利率维持在25%。对比来看，三季度特斯拉的汽车业务毛利率高达30.5%，整体毛利率也已提升至26.6%，这正是蔚来与理想希冀追赶的目标。

而与传统车企对比，其实无论是特斯拉还是中国新造车头部势力，基本已都追上、甚至赶超传统车企毛利率。但不同的是，新势力们每卖出一辆车，挣得的毛利多，但花出去的费用更多，最终依旧是卖一辆亏一辆。

本季度，三家头部新势力也依旧延续了其花钱的风格，蔚来砸市场，小鹏砸研发，理想精打细算避免过多失血。

蔚来Q3销售及行政费用达到18.2亿元，同比增加94.1%，环比增长21.8%，销售及行政费率环比继续刷高。创新高的市场费率，被赶超的交付量，两相对比下难免让投资者对蔚来“烧钱”的效果产生质疑。

小鹏的研发费率则一如既往稳居第一。根据小鹏在电话会上透露的信息，目前其研发团队已超过4000 人，相比2020年底增加100%。

而理想在严格的费率控制下，本季度净亏损率收窄至-0.3%，非常接近盈亏平衡。不过，理想北京工厂的动工、以及新车型的上线，新的发展又会给理想造成新的经营压力。

蔚小理、理小蔚、小理蔚，各种排序都有其依据，蔚来的单车高售价支撑着最大的营收规模，小鹏丰富且高性价比的产品线支撑着交付量的快速增长，理想则精打细算维持着最佳的盈利水平。

但其实宏观的来看，三家车企都还未迎来发展中的“质变”时刻，都还共同挣扎着向十万年交付、持续自我造血的目标迈进。在这过程中，售价、销量、营收、费用时高时低的变化会带来排序的反复刷新，从这样的排序中能窥见进步，也能鞭策落后，但更值得被看到的是头部势力的齐头并进。

值得欣喜的是，在争抢排序的同时，蔚来、理想、小鹏的业绩曲线都是在向着更高的方向延伸。

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