中金2024年展望 | 互联网：回归业绩主线

展望2024年，若以当前市场的考核标准为动身点，机遇常常需要自下而上寻觅，且过往历史上越是超预期的公司，越能够是效力高、治理好的代表，我们也偏向以为这些公司的成功具有一定的延续性；反之越是延续低于预期的公司，越应当深入分析背后缘由，谨慎看待其逆境反转的能够性。

在此根本上，我们以为，假如内部情况被证实过于灰心，迎来情感修复，则互联网板块有望迎来普涨。普涨阶段的思绪与当前重点考核根基面，以利润为最重要目标的思绪有所分歧。反而是根基面上，越是与经济亲近关联的偏向，例如招聘、电商等，越轻易发生弹性，以及前期越是被市场质疑、估值被紧缩越低的公司弹性能够更大。

摘要

互联网行业同时具有消耗与科技属性，纵观美港A股市场，2023年本是科技大成长，AI行情遭到关注的一年，而看好AI的外洋投资者会更关注美股更具肯定性标的，看好AI的国内投资者会更乐于介入国内博弈行情，反而致使位居港美股的中概互联网板块“科技属性”不明显，市场的关注点更多在“消耗属性”上。

触及消耗，在市场未对国内宏观、消耗简直定性告竣共鸣之前，致使了市场更关注当下的利润和估值倍数，不愿用更长的久期去看待公司，自然也不会对未来能够的远景做过量的期许。但是，也恰正是由于如此，市场反而回归到以当下业绩为首要的考查目标，去追踪企业在此时现在下的成长质量、盈利水平、公司治理以及股东回报战略。虽然市场赐与板块的估值较低，但我们也以为它实在的反应了相关公司根基面的趋向。

展望2024年，斟酌到今朝的宏观情况、外洋利率情况、互联网行业成长阶段、合作格式，我们以为照旧可以用当前市场的考核标准为动身点，即：仍可连结对内部情况的谨慎状态，差池β驱动的估值提升做过量空想，而是继续在低市盈率倍数的条件假定下，更多关注公司股价驱动焦点身分的静态变化，聚焦寻觅未来能否有新增正面身分（或证伪负面猜测），并斟酌由此能否会带来盈利猜测的明显提升。

风险

宏观延续低于预期；监管风险；行业合作加重；国际关系不肯定性风险。

正文

线上买卖平台展望：稳中求进

电商平台在性价比主导下延续获得线下零售市场份额。3Q23线上实物商品销售额同比上升5.2%达3万亿元，今年以来线上社零苏醒速度延续高于线下零售增速，3Q23线上购物渗透率到达26%，高于客岁同期的25.8%。线上实物零售在宏观苏醒温顺的趋向下照旧获得了结构性的上风，我们以为这首要受益于电商平台在内容和价风格剂上顺应了追求性价比的理性消耗趋向，显现出线上实物零售的韧性。展望明年，我们以为电商行业凭仗本身在流量和价格力上的尽力作为，以及广告产物的完善，仍然有望获得超越消耗大盘的表示。

当地生活渗透率加速提升，线下办奇迹有望保持高景气。在外卖营业下，若以我们预算的外卖行业GTV/社零餐饮支出计较渗透率，则2Q23外卖渗透率为27%，但若以居民人均食品烟酒支出作为分母，2Q外卖渗透率仅为13%，潜伏渗透空间充盈。到店营业方面，今年以来消耗者出行热情高涨、线下消耗规复敏捷，我们以为线下办奇迹的高景心胸或将在明年延续，有望为当地生活板块业绩增加供给有力支持。

图表：线上实物商品零售苏醒，渗透率同比延续提升

材料来历：国家统计局，中金公司研讨部

图表：外卖渗透率同比延续提升

材料来历：国家统计局，中金公司研讨部

市场或高估国内电商及当地生活的合作剧烈水平：电商平台方面，整体而言，我们以为虽然合作带来营销用度的提升，但受益于货币化率增加及其他用度的有用控制，我们估计电商合作不但不会拖累利润，还会由于支出提升带来经营杠杆改良叠加公司效力提升，实现利润增加。

流量增加、广告产物完善和AI技术有望翻开货币化率上行空间。我们以为电商对于流量的合作在明年或仍将延续，且商家在宏观不肯定布景下愿意让利调换买卖额增量诉求提升，保有流量增量的平台有望继续获得商家营销预算份额。此外，电商是AI利用落地的重要场景，头部电商公司积极尝试将AI和营销工具、流量进口等连系，若AI可以有用提升广告投放和商家运营的效力，我们以为连系AI的新广告产物和商家运营工具有望带来货币化率向上空间。

电商出海有望斥地增量偏向。中国出海电商平台一方面直连国内成熟且发财的供给链系统，经过全托管等形式下降跨境门坎，引入更多商家，另一方面间打仗达外洋消耗者，既能深入了解和洞察外洋需求，也精简了传统外贸的冗余环节。此外，中国电商公司在全球较为合作剧烈的情况中练就了领先的电商形式、运营和营销方式、流量分派机制和团队履行力，我们以为电商公司具有的才能和在国内考证过的可行贸易形式有望在外洋复用。

图表：全球电商MAU对照，Temu等中国出海电商快速增加

材料来历：Data.ai，中金公司研讨部

OTA平台展望：旅游消耗仍有延续开释空间

可以乐旁观待国内增量空间，OTA平台有望快于行业增加。参考外洋平台业绩趋向，我们以为国内体验式消耗具有可延续性；同时，OTA平台受益于优良供给集合度提升、线上化率提升以及频次提升的结构性增量，业绩还有进一步开释空间。

? 行业增量开释周期长：按照UNWTO数据，欧美走向防疫政策周全优化后（2021年3月左右），我们测算停止2023年1月国内航班座位供给量才全量规复，表白欧美旅游供需约在9个月时代内缓慢构成平衡；停止2023年6月，欧洲国内航班座位供给量规复超2019年同期11%，美洲规复超疫前同期3%，表白后续行业还有延续增加。

? 今年有报复性需求反弹，但频次、线上化率提升是不成逆的进程。国内政策周全优化后（2022年12月底），停止2023年1月，国内航线履行航班量就已经接近全量规复，比欧美提早约半年，表白1H23确切有报复性需求反弹。但我们以为，市场可以乐旁观待行业的快速反弹，由于疫情当中供给出清、线上化渗透率明显提升，行业优良供给有进一步提升，供给端优化驱动国内搭客的出行壁垒下降，这部分需求有望转化为稳定需求；同时，疫后长途游成为大师错峰出行的挑选之一，有益于旅游频次提升，我们以为有望进一步鞭策行业增加。

? OTA渗透率还有望提升：我们以为相比疫前，OTA的供给链才能有所沉淀（比如疫情当中携程的退订保障、供给商本钱保障计划，同程帮助合作伙伴数字化转型），是以更有望捉住频次、线上化率提升的结构性增量。按照QM、携程2Q23财报会、同程2Q23财报会，国内OTA平台MAU、MPU、消耗频次和人均金额均规复超2019年同期水平，考证了在邃密化运营下，OTA平台快于行业获得增量的才能。

跨境需求苏醒具有弹性，或催化OTA平台业绩超预期。按照收支境治理局，2023年暑期全国8,241万人次收支境，日均140万人次（对照3Q19收支境日均189万人次，还有较大规复空间）。按照首要出境目标地数据，由于运力规复水平相对较高，跨境前期规复首要集合于中国香港、中国澳门；展望2H23和2024年，我们以为东南亚、日韩、欧美等首要出境目标地有望慢慢苏醒。首要关注以下行业催化：

? 供给规复：按照文旅部，停止今朝已有138个国家开放出境跟团游，随着政策开放，我们估计今年冬春和明年夏秋航季的航班计划有望进一步增加跨境航班量，进一步冲破航班供给瓶颈，拉动需求的苏醒；

? 价格公道化对跨境需求的刺激：今朝国际机票、酒店相较疫情前有所溢价，是以商旅人群需求快于休闲游开释；陪伴价格逐步回落至一般水平，我们以为价格敏感度较高的跨境人群需求有望开释。

图表：2022年以来亚太首要出境目标地中国大陆旅客人次相较2019年规复情况

注：本数据统计列国统计局或边境治理局口径下中国大陆籍旅客人次的规复情况；比如，美国NTTO统计数据基于I-94 Program，统计从全球动身地到达美国的中国大陆籍旅客人次，包括从中国大陆出境的人次

材料来历：CEIC, National Travel and Tourism Office (NTTO)，National Travel and Tourism Office (Macau SAR)，Hong Kong Tourism Board,Statistics Indonesia，Statistics Indonesia，Statistics Indonesia (Vietnam)，Tourism Malaysia，Tourism Malaysia，Ministry of Tourism and Sports(Thailand)，Department of Tourism (Phillipines)，中金公司研讨部

虽然明年跨境游供给修复能够替换部分国内旅游需求，我们更偏向于将国内游和跨境游需求连系，来展望中国人的旅游出行。我们以为行业层面，中国大陆搭客明年国内和出境旅游整体仍有7-8%左右的同比增加，而对于OTA而言，斟酌到线上化率提升，和旅客自己对路程平安感要求的提升，我们估计2024年OTA板块支出同比增速在10%左右，快于大盘。

线上平台展望：贸易化景心胸上行，关注AI落天时用

线上平台的整体业绩照旧表现出较强韧性，展望后续，我们倡议关注5个偏向：

1）景心胸高的偏向照旧有更强超预期能够性。当下，我们以为短视频赛道虽然时长增速整体放缓，可是贸易化仍有较大盈利。

2）产物周期边沿改良潜伏机遇。

3）宏观修复带来的Beta。广告、电商等消耗都和宏观经济有一定关联，但我们以为招聘营业或具有最高弹性，若宏观经济可以修复，企业招聘需求修复，或带来招聘平台业绩较大的边沿改良弹性。

4）AI在ToC偏向产物落地。前期对于AI的预期更多聚焦在ToB赛道，但我们以为以大模子为根底的AI技术奔腾对于ToC场景产物一样具有较大的量变机遇，其中焦点形式能够是AI助手。

国内大模子“百花齐放”，AI产物落地正成为云厂商合作的焦点

国产大模子连续获批，贸易化代价可期。8月31日，包括百度文心一言、字节云雀大模子、腾讯混元大模子在内的国产大模子产物获批正式面向公众开放办事。我们以为互联网云厂商在AI根本设备、数据、模子具有领先上风；但大模子获批只是门坎，后续我们以为，大模子原生落地、产业落地才是合作关键。

参考外洋大厂AI贸易化的摸索，我们以为国内厂商亦会发力B、C两头，而在国内，实现B端赋能或快于C端。此前国内C真个大模子产物都偏重“对话交互”，合作单一集合在回答题目标切确度等量化维度，是以短期内同质化合作剧烈，但又没有产物能复制 ChatGPT 的成功形式；现在朝，我们以为市场已司理性回归，自带场景、数据的B端市场成为了大模子落地的首要竞技场，且B端客户付费志愿强、需求体量大，具有贸易变现的可延续性。

百度、腾讯、阿里均在广告、营销等营业重点场景有所发力，供给面向广告主、商家真个效力工具，我们以为今朝AI尚未间接表现在公司估值中，但随着利用落地和贸易化图景逐步清楚，AI对互联网公司业绩和估值的正面影响或逐步显现。

风险提醒

宏观延续低于预期风险：宏观经济情况对行业有着根本且普遍的影响，一方面宏观疲软能够会影响消耗志愿和消耗才能，另一方面高通胀、汇率波动等也能够对互联网平台的一般经营建成扰动，使得业绩承压。

监管风险：互联网行业公司触及分歧范畴，各个范畴都有对应的政策和监管，政策和监管的变化能够对互联网公司的生产经营发生较大影响。

行业合作加重风险：互联网公司在新范畴加大投入，能够加重行业合作，推高平台营业研发、运营和推行的本钱，进一步影响行业增速和整体盈利水平。

国际关系不肯定性风险：国际关系的演变或给外洋上市的中国公司带来不肯定性，从而引致市场情感的较大波动。

文章来历

本文摘自：2023年11月10日已经公布的《互联网2024年展望：回归业绩主线》

白洋 分析员 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055

肖俨衍 分析员 SAC 执证编号：S0080521010001 SFC CE Ref：BIL686

吴维佳, CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521010011 SFC CE Ref：BHR850